中信证券:全面降准概率越来越低 大概率跟随美国降息

摘要

流动性分层和隔夜利率进入0时代意味着,数量工具效率有限,全面降准的概率越来越低,未来可能只是“三档两优”之中的修修补补;随着利率市场化推进,利率并轨渐近,价格工具优于数量工具,利率并轨配合适当下调政策利率,可以更好的传导到实体经济。

  报告要点

  流动性分层和隔夜政策等多层次政策不断推进配合。

  降息路径:美联储-OMO -MLF-TMLF-LPR-贷款利率。利率市场化老生常谈,今年加速推进,但目前LPR机制并不完善,对贷款利率的引导作用有限。全球货币政策进入降息周期,国内外因素共同提高降息预期,首先是通过公开市场操作利率,即逆回购和MLF,或者TMLF操作利率跟随下调。随着利率利率市场化不断深入发展,形成LPR引导贷款利率的机制。最终形成OMO-MLF-LPR-贷款利率的利率调控框架。

  债市策略:国常会和货币政策委员会二季度例会都透露加速推进利率市场化,美联储降息将为国内货币政策打开空间。预计后续货币政策仍将以信贷、尤其是小微信贷作为锚,数量上定向降准为主,价格上料待美联储降息落地后下调OMO利率,后续待利率市场化机制完善后调整LPR并引导贷款利率下行。从目前看,宽松预期下10年国债仍将在3.0%-3.4%区间波动,不过短期需防范风险偏好波动的影响。

  正文

  国常会部署降低实际利率

  国常会再提降低小微企业融资实际利率,多项结构型政策纳入考量。6月26日国务院常务会议确定进一步降低小微企业融资实际利率的多项措施,政策目标仍是2018年以来的不变主题——支小助微、降低融资成本,但本次会议更细致而全面——量价两方面兼顾。具体而言,货币政策、信贷政策、监管政策及其他配套政策合力以进一步降低融资成本:货币政策维持稳健取向、松紧适度,保持流动性合理充裕,同时继续深化利率市场化改革;信贷政策方面,一方面支持小微企业信贷融资,设立信贷目标,另一方面通过完善贷款利率机制引导利率下行、降低贷款费率和担保费率;监管政策及其他方面,完善考核办法、开展金融服务改革。

  支小助微政策从但单看数量到量价兼顾转变。今年以来,国常会多次聚焦中小微企业融资经营成本问题:1月两次国常会主要聚焦降低小微企业经营成本;4月17日国常会确定进一步降低小微企业融资成本的措施,加大金融对实体经济的支持,但仍然单从增加小微企业信贷数量出发;本次国常会存在显著的量价配合特征。

  量价配合的转变实际上是对价格工具的强调。2018年来定向支持小微和民营企业信贷政策层出不穷,但无论是针对“三农”、小微、民营企业定向降准,还是增加再贷款和再贴现额度,以及扩大再贷款、MLF等货币政策工具的合格担保品范围,扩大小微企业贷款考核口径,并在宏观审慎评估(MPA)中增设小微企业、民营企业融资专项指标等等,更多都属于数量工具。本次支小助微政策从但单看数量到量价兼顾转变,实际上是对价格工具的强调,背后可能意味着政策将逐步在价格工具领域发力,货币政策委员会2019年第二季度例会也强调后续将深化利率市场化,深化利率市场化改革或许是后续政策的着力点。

  货币政策例会强调结构性特征

  回首近两年,货币政策的结构性特点逐渐凸显。2018年全年货币政策总量偏松,流动性较为充裕,定向的结构性政策力度与效果虽不凸显,但仍是全年的基调与方向。相比较而言,2019年以来货币政策明显表现出了延续性和发展性,流动性松紧这一维度已经不再是货币政策的主要着力点,而是以信贷增速来接力并成为政策的锚,这延续了18年的结构性政策的基调。货币政策的风格开始明显具有定向性与信贷化特点,央行通过多种操作工具进行多次的大量投放,进行“精准滴灌”以支持小微、民营企业信贷,可见其政策决心与方向彰明较著。

  央行例会释放逆周期、结构性政策信号。中国人民银行货币政策委员会2019年第二季度例会对货币政策进行了总结:在流动性方面,本次例会延续了一季度例会的表述,即“保持流动性合理充裕”,在全球经济以及国内经济下行、外部压力仍存的背景下,流动性的稳健取向与松紧适度,能够维持市场预期稳定,进而为稳经济这一跨周期政策目标奠定良好的基础;而在政策重心方面,这次会议强调了融资结构和信贷结构的优化和金融对民营企业的支持。这再次表明了监管层在经济下行压力巨大的当下,要加大小微企业融资支持力度,并逐步提升小微企业信贷余额比重以激发市场整体活力,从而达到提升逆周期调节的效果。

  全面降准作用有限