中信证券:居民杠杆还能上升吗 与房价和收入的关系如何?

摘要

2019年6月12日,中国人民银行公布5月金融数据,居民中长期信贷自今年以来始终保持较高增速。2019年5月28日,中国社科院发布最新的中国杠杆率报告显示,我国居民部门杠杆率延续上升势头。

  报告要点

  2019年6月12日,中国人民相关信贷,分母端更应关注经济增长。

  购房行为怎样影响居民杠杆?首先,存量角度看,购房杠杆是中国居民杠杆的主要来源。金融机构信贷投向中的个人购房贷款项目在居民中长期消费贷款中的占比是较为稳定的,据此,我们估计出了月度的居民个人购房贷款余额和居民购房杠杆。其次,购房信贷驱动居民部门杠杆率,住房政策仍然是未来关注点。我国居民购房杠杆边际增速是居民部门杠杆增速的领先指标,限购限贷政策将直接影响居民购房信贷的投放量

  居民收入前景如何?居民杠杆对居民收入有一定领先作用。居民收入同经济增长、经济政策甚至居民负债本身都有相关性。目前中国居民杠杆率的不断上行或许将会在未来压制居民部门收入增速,从而形成杠杆率增速的底部区间。从这一点上考虑,我们预计中国居民部门杠杆易上难下,将维持目前趋势。

  债市策略:本文针对居民杠杆率问题,梳理了传统杠杆率国别比较的缺陷。我们认为从杠杆结构和杠杆率驱动因素两个方面,都能证明目前中国居民部门的杠杆率增速仍然将会维持,突发的破坏性的去杠杆事件在短期内不会发生。我们预计居民杠杆率将会维持一个相对恒定的增速,经济博弈的焦点仍然是外部压力的解决和内需的促进。

  正文

  2019年6月12日,中国人民银行公布5月金融数据,居民部门新增信贷6625亿元,增速同比多增482亿元,其中中长期贷款增加4677亿元,同比多增754亿元。居民中长期信贷自今年以来始终保持较高增速,2019年5月28日,中国社科院发布最新的中国杠杆率报告显示,我国居民部门杠杆率延续上升势头,截止2019年3月达到54.28%。同时依据国际清算银行(BIS)的测算,截止2018年9月,中国居民部门杠杆率(居民部门总负债/名义GDP)已经达到51.50%;令我们感兴趣的是,中国居民部门杠杆率水平到底是低是高?目前,市场常用的分析思路往往是利用居民信贷数据估计居民信贷杠杆或信贷收入比,并与美国、日本等等其他国家进行对比,得出我国居民杆杠率尚有上行空间的结论。针对这种形式的杠杆率对比,我们有理由提出一定的怀疑。各个国家居民部门投资消费倾向均有所不同,经济发展路径也各有差异,那么基于杠杆率绝对水平的比较是否有对比性就值得讨论。本文试图阐述国别间杠杆水平比较的这一传统思路的缺陷,并从更细致的层面针对居民杠杆进行一些讨论。

  应当怎样进行杠杆率国际比较?

  绝对水平比较可能缺乏指示性,时点意义可能更重要。依据国际清算银行(BIS)的杠杆率数据,从绝对杠杆率水平的横向对比看,目前中国居民部门杠杆率水平近似于20世纪80年代左右的美日水平。如果单纯参照杠杆水平,实际上很难判断中国居民部门杠杆的未来发展路径,因为目前的杠杆水平距离1990年的日本以及2007年的美国都尚有距离。参考BIS的杠杆预警指标,当杠杆率缺口(非金融部门债务口径)达到10%以上时,就有可能在3年内爆发银行业危机,美国日本的缺口序列都证明了这一点。但中国的该指标曾于2015年达到近30%的高点,随后在中央推进的金融部门改革中降至10%以下,虽然一些金融风险事件的确有所出现,但整体的银行业、金融业危机并没有出现,总体的金融系统风险仍然处于控制之中。这证明了我们的观点,虽然杠杆率的上升将不可避免的带来金融风险的上升,但基于绝对水平的国际比较或许不具有很强的指示意义:无论是从绝对水平或是相对增速来看,杠杆高增的中国也不一定发生危机,而杠杆率触及60%的日本却发生了危机。从后危机时代的日本和去杆杠阶段的中国来看,杠杆率缺口的迅速下行也似乎并没有带来相同的经济负增长效应,“好的”/“坏的”去杠杆可能还是更多的由各国政策执行影响。综上所述,美国、日本居民杠杆率高点(96%、71%)的借鉴意义,或许更多的体现在时点意义上。